多少の靑春

自2005年首單發行以來，金融債已經成為商業銀行中長期負債的重要來源，近幾年市場發行量均穩定在3500億元以上水平，截至8月末，市場餘額已經超過1.1萬億元。商業銀行金融債由於期限選擇靈活、發行穩定持續、成本可控且募集規模可觀，逐漸成為銀行吸收中長期資金、改善流動性的主流融資工具。從利率走勢、供求關系、投資價值和流動性等方面綜合分析後，筆者認為，商業銀行金融債風險可控、價差可觀、資本集約且流動性向好，其投資價值逐漸受到關注，未來配置需求將明顯升溫，當前是投資金融債的較好時機。

首先，從投資價值來看，考慮信用風險和資本計提，金融債綜合收益率領先，具有較高投資價值。

第一，金融債利率跟隨市場利率下行，但下行幅度相對較小。今年一至三季度，商業銀行金融債加權平均發行利率分別為5.15%、4.59%和4.22%，利率跟隨債券市場利率同步下行。債券信用利差也在收窄，商業銀行金融債、中短期票據、城投債與同期限國債之間利差也大幅走低，相比之下，金融債的下行幅度小於其他類型的債券。8月份金融債與中短期票據及城投債之間的平均利差僅為5.5個基點和18.4個基點，處於今年以來低位區間。對投資者來說，主體商業銀行信用的安全邊際較高，在利差不明顯的情況下，金融債相對更具投資價值。

第二，相較其他可比品種，商業銀行金融債綜合收益較高。商業銀行金融債的可替代債券包括政策性金融債、中期票據和城投債等，不同債券在風險資產計提、稅收方面各有差異。對比來看，金融債的稅後綜合收益率較高，投資價值值得市場關注。

按照2018年年底系統重要性銀行資本充足率要求11.5%、上半年上市商業銀行平均資本收益率15.4%及不同債券相應資本計提比例進行測算，中期票據和城投債所要求的風險溢價約177個基點，疊加增值稅的影響，稅後綜合收益率遠低於金融債。同時，銀行信用作為企業信用序列中的最優等級，風控嚴格、安全系數最高，從資本計提和信用風險綜合比較，金融債均具有明顯優勢。

其次，從供求關系來看，政策性金融債發行減速，疊加機構配置優質資產需求升溫，金融債成為優質的配置標的。

在下半年流動性合理充裕的預期下，商業銀行金融債作為中期投資標的，既控制組合風險又提高綜合收益，相對投資價值凸顯，未來將越來越受到市場關注。

第一，機構配置壓力增加，高等級信用債更受追捧。隨著利率中樞回落、信用環境改善，機構的資產配置壓力增加，中短久期、高等級信用債更受市場偏好。商業銀行金融債的主流期限為三年和五年，主體銀行信用相較其他企業信用更加穩健、安全，金融債與其他同期限信用債相比風險可控、價差可觀，更適合機構投資者配置。

第二，基金由“貨”轉“債”，金融債投資需求增長。流動性保持穩定，貨幣市場利率低位振蕩，主要投資於貨幣市場工具的貨幣基金收益率將相應下行，進而機構會有將貨幣基金轉為債券基金的動力。與貨幣基金不同，債券基金多投資於期限相對較長的債券類資產。隨著債券基金規模的增長，對中長期金融債的投資需求將會顯著增長。從數據上看，商業銀行金融債的投資者主要為商業銀行和債券基金，8月末，兩者持倉比例合計高達96.18%。上半年債券基金對商業銀行金融債持倉市值增長20.75%，增幅最為明顯。

第三，政策性金融債發行減速，推動其他資產配置需求升溫。隨著棚改貨幣化逐漸退潮，政策性金融債的淨融資規模有所下降。截至目前，三季度政策性金融債總發行量6402億元，總償還量5876億元，淨融資額達到2015年以來最低點。雖然機構配置金融債的熱情高漲，但政策性金融債發行減速，商業銀行金融債成為投資者的替代選擇。

再次，從流動性來看，近年市場活躍度顯著提升，流動性有所改善，未來市場規模和流動性向好。

今年1月至8月，商業銀行共發行金融債54只，金額2045.5億元，同比下降26.82%，這可能與上半年債券市場發行利率較高有關。8月，金融債發行量出現井噴，全月共發行752.5億元，占本年發行量36.79%。隨著銀行資產端久期拉長，補充長期負債的需求會愈發強烈，疊加2019年至2021年金融債平均到期規模高達3500億元，為維持淨融資額逐年增長，預計未來3年發行規模將持續增長。

自2015年以來，金融債的一級市場發行規模明顯提速，二級市場交易規模也隨之增長，每年交易量維持在4000億元以上，市場活躍度大幅提高。2017年交易量雖有所回落，但債券市場整體活躍度也有所下降。進入2018年，市場交易再度活躍，1月份至8月份，交易量已達到3600億元，預計全年將回升至6000億元左右。隨著商業銀行金融債的市場規模逐步擴大，參與機構不斷豐富，未來市場流動性將繼續改善，進一步提高其投資者吸引力。

另外，從利率走勢來看，資產利率中樞預期進一步下行，當前是配置中長期資產的好時機。

三季度以來，央行操作配合“六穩”政策，銀行間市場流動性相對寬松，資金價格快速下行後在新的區間平台企穩。展望下半年，從資金端看，外部金融環境變化加劇，內部要確保經濟運行在合理區間，央行將繼續保持資金面合理充裕，預計後續資金價格仍以一年期MLF操作利率為中樞上下波動。從資產端看，更加積極的財政政策面臨較多約束，不增加隱性債務規模仍是必須遵守的底線，在市場總需求沒有大起色的情況下，預計資產端利率整體依然呈下行趨勢，優質資產的收益率下行或更為明顯。

在利率下行的預判下，資產端宜盡早布局，並適當拉長久期。特別是，隨著商業銀行資產逐步到期，未來的配置需求愈發旺盛，對於中長久期優質信用的資產爭奪會加劇，商業銀行金融債作為高等級性價比較高的資產，是較好的投資標的。

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